首日大涨468.78%，中国“英伟达”被抢疯了

  12月5日，A股科技赛道有2件大事，即摩尔线程正式登陆A股，沐曦开始新股申购。

  要知道，摩尔线程新股申购，已经彻底被投资者抢疯了，一股难求。

  据最新数据显示，本次摩尔线程网上发行最终中签率仅为0.036%，约482.66万户投资者参与了这场抢筹大战。

  12月5日，摩尔线程首日上市开盘大涨468.78%。

  投资者为何如此看好摩尔线程?

  妙投认为有以下3点：

  第一，“国家队”速度带来的隐性背书。 从受理到注册仅用时122天，摩尔线程刷新了科创板的最快纪录。在A股，监管层的效率往往代表着某种态度的倾斜。

  第二，极其诱人的“赔率”。 虽然114.28元的发行价创年内最高，但按2025年预计14亿元营收计算，其市销率(PS)约38倍。相比寒武纪上市初期动辄80倍以上的PS，这个价格显得颇具性价比。机构普遍预期上市首日涨幅在50%~100%，对于散户而言，这不仅是一次打新，更是一次“抽奖”。

  第三， 今年是结构性牛市，AI赛道的赚钱效应摆在那里，资金对于GPU这种硬科技标的，有着天然的关注度。

  相比起来，另一家“国产GPU四小龙”之一，沐曦股份的初步询价延续了摩尔线程时的“机构狂热”。

  从沐曦股份初步询价结果来看，本次共有288家网下投资者管理的7962个配售对象提交了初步报价，有效报价投资者为269家、7719个配售对象，拟申购总量高达571.69亿股，网下申购倍数高达2227.6倍，超过了摩尔线程的1600倍。

  那么，这对“双子星”的基本面有何区别呢?又该如何看待这次IPO带来的投资机会呢?

  一、殊途同归的“双子星”

  如果说摩尔线程想做中国的英伟达(NVIDIA)，那么沐曦就是中国的AMD。

  这种对标并非空穴来风，来自团队的基因。摩尔线程创始人张建中曾任英伟达全球副总裁，核心团队也主要来自英伟达;而沐曦的团队则主要源自AMD。

  虽然都是GPU厂商，但两家在GPU上的打法不同，即摩尔线程做全栈，沐曦专攻训练推理。

  从技术难度上说，全栈GPU会更难一些。

  全栈GPU难在“既要又要还要”，即图形渲染、科学计算、通用性、生态、驱动、兼容一个都不能少，而训推GPU主要聚焦“低精度矩阵乘加+高吞吐”单点。目前国内的寒武纪、壁仞、燧原等大多选择了后者。

  相比之下，摩尔线程的“全栈”赋予了它独有的稀缺性。它的产品不仅能跑AI，还能玩《英雄联盟》、《原神》，是首个公开发售并完整支持DX12的国产游戏显卡。这意味着它打开了庞大的消费级市场，而不仅仅是盯着数据中心。

  那么，为什么两家打法会如此不同?

  除了技术难度之外，沐曦打法旨在在训练推理赛道实现快速商业化。

  由于面临对赌、回购的压力，沐曦更需要快速商业化和IPO上市。沐曦的招股书虽未披露细节，但问询回复中承认“部分股东附带上市对赌条款”，若2026年3月31日前仍未完成合格上市，公司或创始人有回购义务。

  上市节奏被资本锁定，意味着沐曦必须在单一赛道用最快速度跑出收入与规模。

  因此，沐曦在早期将有限的资源全部“押注”在训推产品上。

  为了快速商业化，沐曦股份加快多个国产GPU研发速度，快于行业平均水平。例如：曦思N100于2022年1月交付流片，2022年8月完成回片测试，并于2023年4月正式量产。2022年年底曦云C500交付流片，2023年6月完成回片测试。

  沐曦的营收从2022年的43万元提升至2024年的7.43亿元，期间复合年均增长率也显著高于国内可比公司。从招股说明书来看，沐曦当前收入集中于曦云C500系列。

  而摩尔线程坚持全栈的打法。

  一方面，摩尔线程2023年被美国列入实体清单，导致代工受阻。先进制程受限，反而强化“先把成熟制程吃干抹净”的逻辑，即用成熟制程做全功能芯片，覆盖桌面、边缘、推理，以量补质。

  另外，国内消费级独显长期处于蓝海，摩尔线程是国内少数在京东等电商平台面向消费者的国产GPU企业。摩尔线程用图形产品直接吃下党政、国企、信创PC等对游戏/图形刚需但预算敏感的订单，避开英伟达锋芒，形成现金流来源。

  此外，摩尔线程的“野心”还在于生态。

  英伟达之所以无敌，不仅因为芯片强，更因为CUDA生态锁死了开发者。英伟达通过“卖硬件、送软件”的策略，把底层的数学库(如cuDNN)做得极好，让开发者产生了极强的路径依赖。

  摩尔线程显然深谙此道。其自研的MUSA架构和英伟达的CUDA角色如出一辙。摩尔线程推出的MUSIFY工具，可以将开发者的C++源代码转换成MUSA C++源代码，再通过MUSA编译器MCC编译生成基于MUSA指令集的二进制代码，最终运行在摩尔线程全功能GPU上。这种生态对标，意在降低开发者的迁移成本——既然打不过你，我就尽力兼容你，甚至变成你。

  相比之下，沐曦虽然也同样考虑到CUDA兼容的问题，也在补齐图形渲染等短板，但目前的重心仍聚焦在特定场景的快速变现上。

  二、如何给“亏损”定价?

  谈完技术和战略，终究要回到投资者最关心的估值定价上。

  不管是摩尔线程还是沐曦，目前都没能逃脱未盈利上市的宿命。

  2022年至2024年，沐曦股份归母净利润分别亏损 7.77 亿元、8.71 亿元和 14.09 亿元，三年合计亏损约 30.57 亿元;摩尔线程的情况也类似。

  尽管两家公司都在招股书中给出了“盈利的时点”，即沐曦预计2026年最快盈利，摩尔线程预计2027年盈利。但在当下，资本市场主要是在为“未来”买单。

  (图片来源：沐曦股份招股意向书)

  (图片来源：摩尔线程招股说明书)

  这时候，市盈率(PE)失效了，市销率(PS)成为了定价的标尺。

  摩尔线程此前于2024年末完成Pre-IPO轮融资，投后估值约300亿元，相比本次IPO发行市值537亿元，不到一年增值80%。在沐曦2025年2月的增资中，葛卫东等投资者入股价格对应公司投后估值已达210.71亿元，本次IPO发行市值418亿。

  那么，摩尔、沐曦谁更有投资价值呢?

  妙投认为，从基本面来看，摩尔的技术实力好于沐曦，但投资要考虑估值。

  根据管理层初步预测，2025全年摩尔线程预计营业收入为12.18亿元至14.98亿元，同比增长177.79%至241.65%。根据wind一致性预期，2026年摩尔线程营收有望达到25.96亿元。

  据机构预测，选取A股的寒武纪、海光信息、景嘉微作为锚点，考虑到摩尔线程作为“全栈GPU”的稀缺性，以及国产替代和AI的双重红利，这里给予其2026年行业平均33倍的PS。

  这意味着，摩尔线程的远期市值有望触及856.68亿元。相比目前的发行市值，确实还有拔高的空间。

  再看沐曦。华泰证券预测其2026年营收为28.43亿元。虽然营收略高于摩尔线程，但考虑到其尚未完全实现“全栈化”，且Pre-IPO轮估值约为摩尔线程的七成，给予其23倍的PS或许更为合理。

  据此测算，沐曦的对应市值约为 656.73亿元。

  然而，摩尔线程首日上市表现已经超出了预期，开盘市值达到3000亿左右，远高于机构的测算。

  这背后都是，资金愿意为“高端制造+AI+国产替代”这三大硬核逻辑付出高溢价。

  由于大涨，摩尔线程的估值不再具备性价比。沐曦还未上市，还可继续打新。

  摩尔线程作为先发的“带头大哥”，具有极强的锚定效应。摩尔线程上市后股价的超预期表现，也会给上市的沐曦的估值拔高带来情绪溢价。

  对于长期关注GPU赛道的投资者而言，真正的考验不在上市首日，而在未来的两三年。我们要关注这个关键的时间节点：2026年和2027年。

  只有当这两家公司的业绩拐点如约而至，定价逻辑从“看市销率(PS)”回归到“看市盈率(PE)”时，即从“做梦”到“数钱”。这场宏大的国产GPU叙事，才算真正完成了闭环。